本文最初動筆於 2020 年 9 月初，彼時正值流動性挖礦大火，農夫們忙得不亦樂乎，超高的收益率吸引了大量熱錢湧入，DeFi 鎖倉資金量也順勢突破百億美元。

如今，流動性挖礦的熱潮暫時停歇，但對於 DeFi 樂高來說，其背後的組合進化從未止步。

本文試圖將當前琳瑯滿目的 DeFi 樂高解構成五塊基礎積木，並沿以下三個問題依次介紹這五塊積木的演化發展：

1. 該積木緣何而來，旨在解決什麼問題？

2. 解決方式是什麼？
3. 還面臨什麼問題？路在何方？

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1. 超額擔保 —— DeFi 免信任的基石

免信任是 DeFi 的金字招牌。智能合約免去了我們對平台方的信任。區塊鏈無需准入的性質使得 DeFi 面向所有人開放，但卻引入了對手方風險。

如何免除對手方信任？ Maker 給出了一個簡單而行之有效的答案 —— 超額擔保。

Maker 的願景是發行原生的鏈上穩定幣 DAI。

不同於 USDC 使用 1 : 1 的美元做擔保，鏈上並沒有美元資產，美元擔保也就無從談起。 （倘若鏈上有美元資產，DAI 的意義何在呢？）

因此，Maker 因地制宜地選擇使用鏈上原生資產作為擔保品。然而鏈上資產價格波動極大，為了讓 DAI 1:1 錨定美元，Maker 要求 DAI 的鑄造者鎖定至少價值 1.5 倍的資產作為超額擔保。

一旦擔保品價格下跌導致擔保率低於清算線，系統就會拍賣擔保品以避免壞帳，從未保證 DAI 與美元的錨定。

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超額擔保這一設計由 Maker 引入，然後不斷被應用在諸多 DeFi 產品的設計中。

作為借貸平台，Compound 可以讓用戶無門檻借貸，貸方永遠不用擔心借出去的錢收不回來，這是因為借方鎖定了至少價值 1.5 倍的擔保品。dYdX 更進一步，將超額擔保延續進了保證金交易的設計中，只需維護 115% 的抵押率，你就可以開啟全倉保證金交易。

超額擔保的應用遠不止於此，它彷彿是所有免信任協議的第一性原理，貫穿在以太坊內外諸多產品的設計中。

然而，引入超額擔保的同時，新的問題隨之而來。

擺在首位的是所謂的 「經濟帶寬」 問題：即可作為擔保品的資產存在市值上限，而該上限會成為 DeFi 協議增長的天花板。

例如，Maker 最初的單抵押 DAI 只能使用 ETH 作為擔保品，然而 ETH 的市值存在上限，這就制約了 DAI 的發行規模。

解決思路自然是擴充擔保品的類別。從單幣種抵押到多幣種抵押，再到引入跨鏈資產（WBTC/TBTC等）作為擔保品，更有協議嘗試引入 NFT 和真實世界資產，都是在試圖不斷擴展 「經濟帶寬」。

另一個關鍵問題是資本效率低下。超額擔保意味著大量的資產作為擔保品鎖定在協議中，而其中很多閒置的借款能力沒有被充分利用。解決方案不少，但卻魚龍混雜。

cToken/ytoken 的解決思路很棒（下文詳述），Aave 近期上線的信用貸款也讓人眼前一亮，它讓那些有閒置借貸能力的存款用戶可以將自己的信用額度授權給他們所信任的人，從而賺取額外收益。

更有甚者提出了無抵押借貸，嘗試引入中心化數據提供商和信用機構來評估貸款者的信用風險，這與 DeFi 的初衷背道而馳，協議的免信任屬性不再，無疑是走彎路！

總而言之，超額擔保作為免信任的核心，始終是 DeFi 樂高中不可或缺的一塊積木。

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2. AMM —— 代幣自動販賣機

9 月份，Uniswap 月交易量達到驚人的 154 億美元，超過 Coinbase，比 4 月份增長了 100 倍。上線兩年，Uniswap 從一個小小的邊緣化 DEX，到有今天這樣亮眼的成績，AMM 作為背後的主角功不可沒。

什麼是自動化做市商（AMM）？

在金融市場中，做市商扮演著非常重要的角色，它負責為市場提供充分的流動性，撮合買家和賣家以促成交易。

2017 年湧現出的眾多 DEX 都採用傳統的訂單簿形式（OrderBook）做市商，即由做市商在交易所中上不斷創建和調整訂單，等待對手吃單，因此也叫被動做市商。

AMM 則是根據一個預先設定的定價函數，自動計算出目標交易對的代幣價格。對於用戶而言，沒有掛單、撤單、等待吃單的操作，交易代幣就像使用自動販賣機一樣，選擇目標商品、輸入數量、打錢成交一氣呵成。

你可以將 AMM 想像成一個運行在以太坊上完全自動化的做市機器人，只需要將資金注入目標交易對的流動性池，剩下的全部交給算法搞定，顯著降低了做市商的難度。

2018 年末上線的 Uniswap 是當前以太坊上最知名，也是最早一批採用 AMM 的交易所之一。

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它使用恆定乘積做市商的方案，根據 x * y = k 對資產進行報價，x，y 分別是交易對兩邊資產的數量。無論什麼時候，當用戶要從一個資金池中換出資產時，協議本身都根據「交易前和交易後池內兩種資產的具體數量的乘積相等」 來決定你能用一種資產換出的另一種資產的具體數量。更詳細的工作原理可以看這篇文章。

Uniswap 之後陸續出現了一些新的 AMM 交易所。年初上線的 Curve 修改了 Uniswap 的定價曲線，提供了更低的滑點，專注於穩定幣之間的互換。

上線不久交易量便超越了 Uniswap。再之後便是 Balancer，這個後起之秀擁有更為複雜的定價模型，並支持多種類資產資金池，致力於提供更低的滑點和更好的交易體驗。

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滑點是影響用戶交易體驗的重要因素，也是 DEX 相互競爭的聖杯。調整定價曲線雖然可以在一定程度上解決問題，但滑點的高低，歸根到底取決於流動性池內資金的多少。

而流動性挖礦的出現，給出了一個不錯的答案。

完全自動化的做市商帶來了無敵的上幣速度與做市效率，這是助力 DEX 彎道超車的絕招。CEX 憑藉著更好的訂單深度和更低的交易成本一直是用戶首選，但繁瑣的上幣流程導致大量長尾資產被忽視。

而在 Uniswap 上創建交易對無比簡單，沒有任何人工干預，幾筆交易即可上幣，絲般順滑。更無需依賴專業的做市商，無論訂單規模多大，或流動性資金池多小，AMM 交易所都能隨時提供流動性。

這在近期新幣頻出、投資情緒熱烈的大環境下優勢巨大，Uniswap 逐漸成為許多用戶的交易首選，也是大量代幣價格發現的源頭。

大眾怎樣判斷 DeFi 在什麼時候獲勝了呢？答案是：在價格發現從中心化交易所轉移到去中心化場所的時候。 —— Kyle Samani，Multicoin

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3. cToken / yToken —— 收益自動化

借貸協議和 AMM 中的流動性提供者要想利用被鎖定的資金，必須先撤出流動性，而這勢必有損協議的流動性。收益自動化代幣的出現，使這一問題迎刃而解。

2019 年 4 月，Compound 在 V2 發布之際首次提出了 cToken 的概念。

cToken 問世之前，Compound 上的貸方想要動用存款必須先從平台取出，而這會帶來平台放貸能力的下降。 cToken 的出現，解放了被平台鎖定的資金。它是用戶在 Compound 上的存款憑證，且以代幣的形式在公開市場上自由流通。

用戶可以直接買賣 cToken，或將其作為擔保品參與新協議，且絲毫無損 Compound 的流動性。此外，cToken 本身的價值會隨著區塊不斷增長，因為 Compound 上的存款會產生源源不斷的利息。類似的還有 iToken，更詳細的介紹可以看這篇文章。

yToken 是 cToken 的進階版本，它是 yearn 的存款憑證。 yearn 本身既不是借貸平台，也不是交易所，而是一個自動化的 DeFi 收益聚合器，它會自動尋找收益率最優的 DeFi 協議，比如Compound、Aave 等，然後將用戶存在 yearn 中的資產投進去賺取收益。對用戶而言，將錢存入 yearn 即可坐擁多個平台的最高收益。

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現在我們有了自動賺取借貸平台利息的代幣，那如果可以直接利用這些代幣為 AMM 提供流動性，賺取交易手續費，不就可以做到同一份錢，打兩份工了麼？是時候組合一下 DeFi 樂高了。本輪流動性挖礦中的當紅炸子雞 Curve 登場。

當你用穩定幣往 Curve 的 yPool 中提供流動性時，你所做的其實是將穩定幣存入 yearn 得到 yToken，然後將 yToken 注入 Curve 的流動性池賺取交易手續費。

當用戶在 Curve 的 yPool 中交易穩定幣時，實際上是在交易 y token，比如 yDAI、yUSDT 等，而 yPool 本身會 存入/取出 底層的 token 資產完成交換。

（Curve 的部分流動性池，接受收益自動化代幣提供流動性）

收益自動化 token 加 AMM，榨乾資金的最後一滴價值。

4. Work token —— 協議代幣的終極形態

設計代幣的經濟模型可是門技術活，既不能讓代幣毫無用武之地，又不能徒增加交易摩擦。

此前，代幣作為密碼學協議中的重要組成，其功能主要是充當融資工具或交易媒介。

單純的融資工具會導致產品和代幣的嚴重脫節。而交易媒介既無法激勵網路參與者持幣，也不能讓代幣捕獲網路增長的價值，將媒介屬性強加於代幣還會極大地增加交易摩擦，已有諸多的案例證明此路不通。 Work token 的出現，給代幣的設計者指引了新方向。

Work token 是一套設計精巧的金融工具，在它的模型中，網路參與者必須持有或抵押一定數量的代幣才能換取在網路中提供服務以賺取收益的權利。

通過適當的激勵（通常是增發的代幣和網路服務費），work token 鼓勵代幣持有者積極地為網路作出貢獻（即工作），工作類型多種多樣。例如在 Livepeer 網路中，質押 LPT 代幣的節點可以通過提供視頻轉碼服務來賺取服務費和通脹獎勵。

Synthetix 是第一個引入 work token 的 DeFi 協議。其代幣持幣者可以使用 SNX 作為擔保品來鑄造合成資產或提供流動性，同時獲得網路增發的代幣獎勵。

它既要求網路參與者投入資金（來購買 SNX），又激勵其付出工作（來發揮代幣價值，避免通膨）。這本質上是在獎勵網路價值的長期看多者，同時讓代幣更好的捕獲網路增長的價值，可謂一石二鳥。

Work token 是當下最為合理的代幣形態，沒有之一，秒殺一堆無事可治的治理代幣。

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5. 流動性挖礦 —— 從 DeFi 到 「帶飛」 的臨門一腳

Synthetix 算得上是代幣經濟學領域的頭部玩家，它的貢獻遠不止將 work token 的新模式引入 DeFi 協議。通過分發代幣鼓勵用戶在 Unisawp 上為 sETH/ETH 交易對提供流動性，Synthetix 更是拉開了流動性挖礦的序幕。

顧名思義，流動性挖礦就是指通過為 DeFi 協議提供流動性而獲取協議代幣獎勵的行為。

今年 6 月，Compound 開啟借貸挖礦，通過 COMP 代幣獎勵用戶借貸，短短一周便讓鎖倉資金攀升 400%，正式將流動性挖礦帶入大眾視野。

玩家們紛紛認識到，流動性挖礦不僅是一種新穎的代幣分發方式，更是盤活網路的一記絕招。隨後，一系列 DeFi 協議陸續開啟流動性挖礦。

7 月份，治理代幣 YFI 幣價一騎絕塵，開啟了本輪流動性挖礦的熱潮。

為 Curve 的 yPool 提供流動性的人將得到的 yCRV 質押到 YFI staking 的合約中，即可收穫治理代幣 YFI。 YFI 幣價的一路飛漲吸引更多資金投入其中，Curve 的流動性迅速提高，這也就帶來了更低的交易滑點。有了 YFI 的財富效應，各種新穎的流動性挖礦項目層出不窮，形式之多樣，玩法之豐富，收益之驚人，不可謂不精彩。

（在流動性挖礦的熱潮中， DeFi 鎖倉資金量於 9 月突破百億美金（sourece：defipulse.com））

憑藉超高的收益率，流動性挖礦吸引了大量 「農夫」 為 DeFi 協議注入流動性。

對於 DEX 而言，更高的流動性意味著更低的滑點，更好的用戶體驗。對於借貸協議來說，更高的流動性意味著更高的資金利用效率，借貸雙方皆從中獲益。

與此同時，流動性挖礦儼然已成為新的主流代幣分發形式，相較 ICO，前者分發代幣的方式更為公平，且有助於 DeFi 協議的冷啟動，可以使其迅速累積網路效應。

然而，在引爆產業增長的同時，流動性挖礦也暴露出許多問題。

首當其衝的就是協議代幣的價值問題。流動性挖礦項目分發的代幣大多為治理代幣，並在上線之初憑藉超高的收益率吸引資金湧入。

絕大多數的治理代幣毫無價值（因為並沒有什麼好治理的），最終只是一場博傻遊戲。而短時間內依靠複製和分叉湧現出的大量未經審計的智能合約，背後隱含著極大的安全隱患。預留後門、駭客攻擊，一系列暴雷和跑路輪番上演。

「These violent delights have violent ends.」
狂暴的歡愉必將帶來狂暴的結局。
—— William Shakespeare, Romeo and Juliet

如何維繫代幣的價值，依靠這套機制為協議提供可持續的流動性，才是真正值得協議設計者思考的問題。

延伸閱讀：觀點｜由淺至深分析「流動性挖礦」的常見 Token 分配策略

結語

值此農閒時節，回望產業一年多走過的路，實在太過精彩。 DeFi 的概念自 2019 年初走進大眾視野，到如今發展得如火如荼。

超額擔保、AMM、收益自動化、work token 和流動性挖礦，五塊積木在 DeFi 的組合進化中扮演著重要的角色。它們中有的積木已經貫穿在絕大多數協議的設計中，成為不可或缺的一部分；有的積木尚未被重視；還有的積木剛剛興起，正被越來越多地採用。

雖然農夫們耕種的熱情已有所消散，但 DeFi 的車輪正滾滾向前，勢不可擋。這個產業最迷人的地方在於，你永遠不知道下一塊積木會出現在何時何地，以何種形式帶給你更大的驚喜。

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