Why understanding the causes of bubbles is important?

The existence of price bubbles in the stock market and how to predict the occurrence of bubbles have always been important issues in financial markets. O'Hara (2008) pointed out that many theories and complex measurement methods have been used to predict the occurrence of stock price bubbles. However, it does not suitable for the actual stock market. In the traditional financial theory, bubbles will not exist, because it is under the hypothesis that all investors are rational and the market is a perfect market. As long as the arbitrageur exists, the stock price will not deviate from the equilibrium price, but the real world has arbitrage restrictions that prevent the arbitrageur from arbitrage. In addition, traditional theory assumes that investors have access to all information and are rational. However, when the market is uncertainty, it is hard for investors to evaluate their basic value. Investors will have different market expectations because of different backgrounds and different behavior. Coupled with a lack of rational trading strategies, investors will try to follow the behavior of previous investors to invest and capture the latest price patterns and this behavior will also increase the generation of bubbles. Therefore, before solving these problems, you need to understand how bubbles form in practice. In general, there are several factors for the formation of a bubble: macroeconomics, the market microstructure, and investor behavior.

前言

在前一篇”不再被泡沫欺騙-How to we define a stock market bubble”了解股價泡沫的定義後，本文將更深入探究泡沫形成的原因，泡沫形成的原因主要有(1)市場投資人對股票的預估價格過度樂觀、(2)非理性的投資行為和(3)市場上交易規範的限制三大主因，導致市場並非理論上的完全效率市場。有許多因素皆可造成泡沫，如：全球經濟景氣、各國金融市場制度規範、不同證券市場特性、投資人異質性、投資人行為等皆有可能使泡沫成型，為使泡沫成因能被解釋得更加全面，本研究從總體經濟面、市場微結構面及投資人行為面等三個構面切入，總體經濟面解釋經濟情況對股市漲跌具有一定影響力，各國政府的貨幣政策、財政政策以及經濟數據的公布等與預期之效果出現落差時皆會影響到不同投資人的投資行為及造成整體市場的波動，正常情況下經濟景氣與整體證券市場的表現呈現正相關，說明當市場越樂觀時越可能會助長泡沫的形成，而總體經濟的變動與股價的變動兩者之間的關係可能隨著落後期數的不同、不同國家等因素，造成變動方向不一致。對總體經濟的預期亦會影響投資人是否將資金注入股票市場，樂觀的經濟情況會使股票市場更加熱絡，而造成股價超漲而形成泡沫；市場微結構面以證券市場品質切入，探討證券市場品質對投資人行為的影響，而實證上也證明市場的效率性、 流動性和波動性等皆會影響投資人在投資上的決策，如市場流動性越高，表明市場交易活絡，使流動性成本等間接成本降低，吸引更多投資人進入，亦可能間接助長泡沫的形成，而近期興起的高頻交易更是須由是場為結構面捕捉，高頻交易行為會增加市場整體流動性，產生流動性外部效果(liquidity externality) 造成投資人自我實現強度增加，更容易產生價格泡沫現象。市場微結構因素中的流動性、波動性及交易者結構對於價格泡沫有舉足輕重的地位，不可忽視；投資人行為面則包含異質投資人模型、技術分析比例、群聚效果(herding)及投資人的特性等，可再區分出理性或非理性，就理論上投資人非理性的投資行為更會助長泡沫的形成，然而實證上由於投資人的非理性行為難以量化及定義，因此大多實證僅能以投資人的情緒代理非理性行為，如使用技術分析比率越高代表市場越有可能出現過熱的情況，易使股價偏離基本價值，形成泡沫。股市泡沫的成因除了前面提及的總體經濟方面、市場微結構方面及投資人行為面外，未提及的外來衝擊亦會造成股價的偏離，因此只要會影響股價或投資人的因素皆有可能是泡沫形成的原因。後續文章將陸續介紹不同特徵下的泡沫、預測及預防。

 

本文重點

 

(1) 泡沫形成的原因主要有1.市場投資人對股票的預估價格過度樂觀、2.非理性的投資行為和3.市場上交易規範的限制三大主因。

(2) 本研究從總體經濟面、市場微結構面及投資人行為面三個構面切入了解泡沫的成因。

(3) 總體經濟的變動與股價的變動兩者間的關係可能隨著落後期數的不同、不同國家等因素，造成變動方向不一致。對總體經濟的預期亦會影響投資人是否將資金注入股票市場，樂觀的經濟情況會使股票市場更加熱絡，而造成股價超漲而形成泡沫。

(4) 高頻交易是金融市場中新興的交易技術，高頻交易或程式交易已佔資本市場極為重要的角色，增加市場整體流動性、產生流動性外部效果(liquidity externality) 造成投資人自我實現強度增加，更容易產生價格泡沫現象。

(5) 市場微結構因素中的流動性、波動性及交易者結構對於價格泡沫有舉足輕重的地位，不可忽視。

(6) 大量的技術分析投資人容易出現群聚行為，相同的投資行為造成股價暴漲或暴跌的情形發生，亦有可能加速股價偏離基本價值形成泡沫，因此，技術分析的是能對於泡沫有一定的解釋能力。

(7) 不同類型的投資人(基本面、技術面)對於股票價格的評價方式不同，因此，投資人結構動態變化會影響價格泡沫的形成。

(8) 泡沫的成因可能也來自於市場的不確定性、投資人的群聚行為、正向回饋機制及套利限制等。

泡沫形成原因

泡沫形成的原因主要有(1)市場投資人對股票的預估價格過度樂觀、(2)非理性的投資行為和(3)市場上交易規範的限制三大主因，導致市場並非理論上的完全效率市場。而造成泡沫的因素可由許多層面切入，如：全球經濟景氣、各國金融市場制度規範、各國政府政策、不同證券市場特性、投資人異質性、投資人行為等皆有可能使泡沫成型，因此，影響層面大至全球型、中至全國型、小至特定投資人皆有可能，為使泡沫成因能被解釋得更加全面，本研究從總體經濟面、市場微結構面及投資人行為面三個構面切入，總體經濟面解釋經濟情況對股市漲跌具有一定影響力，各國政府的貨幣政策、財政政策以及經濟數據的公布等與預期之效果出現落差時皆會影響到不同投資人的投資行為及造成整體市場的波動，正常情況下經濟景氣與整體證券市場的表現呈現正相關，說明當市場越樂觀時越可能會助長泡沫的形成；市場微結構面以證券市場品質切入，探討證券市場品質對投資人行為的影響，而實證上也證明市場的效率性、 流動性和波動性等皆會影響投資人在投資上的決策，如市場流動性越高，表明市場交易活絡，使流動性成本等間接成本降低，吸引更多投資人進入，亦可能間接助長泡沫的形成；投資人行為面則可再區分出理性或非理性，就理論上投資人非理性的投資行為更會助長泡沫 的形成，然而實證上由於投資人的非理性行為難以量化及定義，因此大多實證僅能以投資人的情緒代理非理性行為，如使用技術分析比率越高代表市場越有可能出現過熱的情況，易使股價偏離基本價值，形成泡沫。股市泡沫的成因除了前面提及的總體經濟方面、市場微結構方面及投資人行為面外，未提及的外來衝擊亦會造成股價的偏離，因此只要會影響股價或投資人的因素皆有可能是泡沫形成的原因。

以下將對總體經濟面、市場微結構面及投資人行為面三大構面一一介紹

總體經濟面

總體經濟指標主要有貨幣(M1、M2)、通貨膨脹率、利率、工業生產指數、就業率及消費者信心指數(CCI)等，過去實證研究解釋股票市場與總體經濟指標的關係，如Fama and Schwert(1977)顯示在美國股票價格與現在和落後的通膨有負相關，並提出以下幾點說明，未來實質經濟活動可能影響當前股票價格，使得股票價格相比經濟活動可能可被視為領先指標，而折現率的改變亦可能影響股票價格和實質投資，股票價格的改變使財富改變，間接影響消費和商品投資。而Mukherjee and Naka(1995)、Cheung and Ng(1998)、McMillan(2001) and Chaudhuri and Smiles(2004) 使用共整合檢定股票價格與實質經濟活動之間會互相影響。也因各國股票市場受投資人結構、異質性、政策等影響，不同國家的股票市場會受到不同的經濟指標所影響，如Nasseh and Strauss(2000)發現工業生產(IP)和消費者物價指數(CPI)呈正相關，與短期利率呈正相關，與長期利率呈負相關。Humpe and Cacmillian(2007)更證明美國與日本股票市場之差異，將美國的股票標準化後，美國的股票價格與工業生產指數呈正相關，與長期利率和通膨呈現負相關，貨幣供給則沒有顯著供給；將日本的股票標準化後卻發現日本的股票價格與工業生產指數呈正相關而貨幣供給則為負相關，而將工業生產指數標準化後，發現工業生產指數與利率和通膨率呈現負相關。除國家不同外，與公債市場亦有關聯性，ampbell and Ammer(1993)發現利率改變會影響股票價格(由於現金流的折現現值改變)。Asprem(1989)觀察美國股票指數變動與殖利率、M1及其指數本身落後期有正相關，與就業率、匯率、進口、通膨率及利率有負相關。而常見的消費者信心指數(CCI)是一種監管國家經濟健康的指標，藉由觀察投資人預期未來經濟狀況，因此可以預期股票市場的改變可能對消費者對未來經濟意見的構成有影響。股票市場不是用來預測未來經濟情況的單一資訊來源，消費者信心被認為是重要且有訊息的預測因子，用來預測未來經濟以及利差和貨幣供給等的改變，證明CCI具有預測力，而Bathia and Bredin(2013)、Fisher and Statman(2003)、Jansen and Nahusi(2003)、Kim and Oh(2009)、Otoo(1999)皆表示股票價格與消費者信心有同期相關，DeLong(1990)假設投資人情緒與股票市場的移動有正相關，因此，消費者信心指數被認為有潛力作為投資人情緒代理變數，應該與股票市場也呈現正相關。

總結上述，總體經濟的變動會造成股價的變動，兩者之間的關係可能隨著落後期數的不同、不同國家等因素，造成變動方向不一致。對總體經濟的預期亦會影響投資人是否將資金注入股票市場，樂觀的經濟情況會使股票市場更加熱絡，而造成股價超漲而形成泡沫。

市場微結構面

許多文獻已從市場微結構的角度建立理論模型探討泡沫現象，如Jarrow、Pro tter and Roch (2012)內生化流動性風險(endogeneous liquidity risk)，造成價格泡沫產生，以Roch (2011)的流動性風險模型解釋泡沫的形成與破裂，發現價格受到基本面價值、市價單(market order)、委託簿彈性與回復到均值的速度等影響，而泡沫的形成及基本面價值皆與流動性有關，如：當限價委託簿的彈性很低時，價格容易產生偏離現象，”而限價委託簿的彈性恢復時泡沫即產生”。可更進一步發現市價買單的進入會使市場價格快速上升，而市場本身存在收斂因子使價格會朝基本價格穩定不易偏離(下降)，而”泡沫形成的原因就是因為投資人的群聚現象或鉅額交易者的出現，大量的市價單進入使得價格拉升的速度遠超過收斂的速度，使價格偏離基本價值”。市場中委託單的失衡可視為市場上投資人有群聚現象，失衡程度越高越可能造成股票市場的暴漲或暴跌，如：NYSE在1987年的崩盤時，股票報酬和委託單失衡有強烈的正相關，市場上的委託單失衡會造成價差過大，Amihud and Mendelson(1980)則說明若價差增加會造成風險的提升，此情況將使投資人要求更高的報酬率，故價差增加可能會降低投資人的投資意願。研究網路泡沫期間前後，委託單失衡只影響報價不影響報價價差，然而，市場情況及股票價格的改變會影響投資人的交易行為，投資人對價格改變會有過度反應，因此像是流動性、波動性、效率性等的變動會使得投資人的行為改變，增加股票市場中不理性的行為產生。而近期興起的高頻交易更是影響重大，新高頻交易技術的興起，使得高頻交易或程式交易已佔資本市場極為重要的角色，Foucault, Kadan and Kandel (2013) 指出高頻交易行為會增加市場整體流動性，產生流動性外部效果(liquidity externality) 造成投資人自我實現強度增加，更容易產生價格泡沫現象。

市場微結構因素中的流動性、波動性及交易者結構對於價格泡沫有舉足輕重的地位，不可忽視。

投資人行為面

O'Hara (2008)站在統整的角度，從投資人行為面切入並解釋形成泡沫原因的本質，認為股票市場可以區分成由理性投資人、非理性投資人、理性市場與非理性市場等四種可能條件，此處說明了加入投資人非理性行為因子來解釋股價泡沫的必要性。在資訊不透明或高資訊不對稱的情況下，投資人只能從價格或是其他人的行為來判別未來價格動向，隨著資訊逐漸透明，理性投資人知道價格過熱，則賣出其資產導致泡沫破裂。散戶本身可能不具有任何資訊，使得資訊不對稱、代表性偏誤等因素而盲目跟隨其他投資者，因此以下可以再區分成技術分析比例、異質投資人與其他行為面因素。

(1)技術分析比例

認為技術分析有用的投資者，皆站在市場不效率的立場，技術分析是利用過去的價量資訊作為進入股票市場的依據，因此技術分析的使用會對於股價造成影響或增加股票價格的波動度。技術分析若能提供給投資人超額報酬，使用技術分析的投資人會增加，造成群聚現象的產生，容易使得價格偏離基本面出現泡沫。然而並非所有國家皆適用，如：Brock、Lakonishok and LeBaron(1992)利用1896至1986年的美國股票來測試技術分析是否有效，發現利用技術指標做為策略進行交易會有顯著的報酬。Bessembinder and Chan(1995)以1975年至1991年不同國家為樣本，發現在馬來西亞、泰國和台灣的股票表現較好，但在香港、日本或南韓則沒有差異。Hudson、Dempsey and Keasey(1996)以同樣方式研究1980至1991年的英國股票，發現在計算交易成本後沒有顯著的報酬差異。造成各個國家結果不一致的原因可能是國人的特性不同，如：個人主義或是股票市場的發展與資訊的不確定性。當足夠的交易者使用同樣的決定，價格會偏離基本價值。技術分析理論假設投資人傾向自行重複相同策略，價格傾向跟隨趨勢是重複的群聚行為所造成。運用技術分析的投資人其一致的行為使股票價格往他們所想的方向上漲或下跌。而投資人能運用技術分析進行獲利，大量的技術分析投資人容易出現群聚行為，相同的投資行為造成股價暴漲或暴跌的情形發生，亦有可能加速股價偏離基本價值形成泡沫，因此，技術分析的是用能對於泡沫有一定的解釋能力。

(2)異質投資人模型(Heterogeneous Agent Model，HAM)

不同類型的投資人(基本面、技術面)對於股票價格的評價方式不同，因此，投資人結構動態變化會影響價格泡沫的形成，技術分析投資者會期望最近價格趨勢持續進行，而基本面分析投資者則預期價格會反轉致均衡價格，一般投資者無法預測未來價格變化，他們只能根據他們的交易策略去做預測。在異質投資者模型(Heterogeneous Agent Model，HAM)裡假設投資人具有學習能力，且投資者只能透過觀察最近交易策略的表現去選擇交易策略，他們會選擇在那段時間內較準確的交易策略，因此投資者會變化他們的交易策略根據最近的投資表現，使異質投資者的權重屬於動態調整的狀態。Huang, Zheng and Chia (2010) 便利用這個特性說明當技術分析交易者比例變大時，容易發生價格泡沫。Jong, Verschoor and Zwinkels(2009)則加入了國際市場的考量，他們假設價格變化來自技術分析、基本面投資者以及國際因素，國際效果代表在股票市場裡的傳遞效果，也是國外市場和外匯市場價格變動的代理變數，透過檢定亞洲金融危機期間，顯示危機是由泰國引起，起因於基本價格注意的增加與技術分析投資者的增加，導致市場惡化，且在香港惡化持續加深乃是因為受到外國市場注意增加。

模型中存在一個參數可以捕捉投資者轉換交易策略的速度，像是當市場狀況為不穩定的狀態時，投資者傾向群聚他人的交易策略，所以這個參數也可以代表在投資者之間不確定性，因此當投資者充滿不確定性時，他們會積極且頻繁地變更他們交易策略，因此技術分析交易者會使市場不穩定，當他們支配整個市場時將會造成泡沫。S&P500在1871-2003之間泡沫的發生作證當技術分析投資者權重相對大於基本面投資者在極端值的情況，技術分析投資者的權重會造成泡沫和崩盤的發生。所以投資者的權重會受到外來價格變化的影響和技術分析投資者會促使股票市場的波動度以及產生泡沫。

(3)其他行為面因素

除了可用異質投資人模型(HAM)及技術分析比例作為投資人行為的代理變數來解釋泡沫的成因外，泡沫的成因可能也來自於市場的不確定性、投資人的群聚行為、正向回饋機制及套利限制等。Zouaoui, Nouyrigat and Beer (2011)以投資人情緒作為散戶的不理性行為研究投資人情緒對於股市危機的影響，結果發現投資人情緒越高會造成隔年股市危機機率增加，而且在高群聚行為現象、高過度反應與低機構投資人的國家更有顯著影響。Simon(2003)觀察在科技泡沫期間，NASDAQ100指數選擇權之VIX變化情形，結果顯示其隱含波動度可以有效預測真實波動度，並認為隱含波動度對報酬率之不對稱衝擊效果歸是由投資人情緒波動所致。Brunnermeier and Nagel(2004)及Singh(2013)更指出避險基金經理人與機構法人在dot-com泡沫期間都有強烈的從眾現象，而在價格反轉之時其從眾現象也同步減弱，顯示這些專業投資人具有極強的市場情緒掌握能力與套利技巧，因而被認為是助長股價泡沫、從而導致崩盤的元兇之一。

透過上述可知，價格泡沫與投資人行為有一定的關聯，但是卻鮮少有實證討論投資人行為如何影響價格泡沫，這可能與投資人行為變數估計不易有關，而且各市場泡沫形成過程存在橫斷面差異，不同國家的投資人投資型為模式可能不同，造成泡沫形成的因素不一致，此部分值得後續研究進行探討與補充。

後續文章

後續文章將陸續介紹不同特徵下的泡沫、預測及預防，請敬請期待。

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本文內容參考自2015年科技部計畫 - 國際股市價格泡沫預測之研究:理論模型、實證分析應用與比較

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